昨天推文里写市场估值现状，我说A股的PE、PB都处于历史50%左右的分位，是中等水平；但股债利差处于30%左右的分位，股票性价比略高于债券。

有读者问，一个是50%，另一个是30%，这两个估值结果为什么不一样，该怎么看？

这个问题应该还挺有共性的，其实就是应该如何去理解和使用估值结果。我今天把文末的估值表格升级了一下，顺便来说明一下。

咱们的新表格长这样，我在里面增加了PE分位、PB分位两个数据：

表格的上半部分，显示的是A股整体估值，分为股债利差估值分位、PE和PB分位两组数据。

第一组数据，PE和PB分位，代表的是股票本身的估值，是拿当前A股的PE、PB，和过去15年比较，看处于什么位置。现在PE分位57%，PB分位47.4%，两个指标都处于50%附近，说明当前估值处于历史中等水平。

第二组数据，股债利差估值分位，代表的是股票相对于债券的性价比，越接近0%，股票相比债券的性价比越高，反之越接近100%，就越低。现在30%，就说明股票相对于债券略有优势。

为什么股票PE、PB的水平都不算低，但相比债券还更有吸引力呢？原因就是现在市场利率比较低，债券的利息比较少。国外零利率、负利率咱就不说了，我画一下最近15年十年期国债收益率的走势，可以看出来当前国内利率也处于相对低位：

即便股票的业绩、价格都不变，PE和PB保持不动，如果市场利率持续下行，债券的预期收益下降，那股票的性价比也会被动提升——自己虽然没动，但对手退步了。用估值表示出来，就是股债利差估值分位在下降。

再举个例子来，就是通胀对估值的影响，这两天公布的11月通胀增速比10月高了不少，对两组估值的影响也不一样。

PE和PB历史分位估值，不受通胀影响。而股债利差估值分位，在通胀上行环境中，则会下降，提示股票性价比上升。这是因为债是拿固定利息的，通胀高了，钱不值钱了，那固定的利息的购买力就会跟着贬值；而股票是权益类资产，在通胀中具有一定的水涨船高效应，受通胀损害更小。因此在通胀上行的环境中，股票的性价比就较债券提升。

现在咱们明白了两组估值指标的含义，那该怎么使用呢？

1. 如果我们认为低利率环境会持续相当长的一段时间，那应该更多参考股债利差估值分位。钱总是要投资的，最大的两类资产就是股和债，大部分时候大家都是在评判两类资产的性价比，如果低利率环境持续存在，那股票就有理由享受更高的PE和PB估值。这时候简单和过去比PE、PB，因为利率环境不同，意义就没有那么大。

举例如美股，如果看PB的估值分位，你会发现当前的位置已经非常高了，在97%的分位，和2000年互联网泡沫时候差不多了，下图是1990年以来标普500的PB：

那美股怎么还能维持住呢？一个重要原因就是因为当前的利率低，流动性更宽松，就能够支持住更高的估值。现在美国十年国债大概1.5%，而2000年左右十年国债在5%-7%。

2. 如果我们认为未来利率可能会显著回升，回到历史的均值或者较高位置，这时候看PE和PB估值分位就有意义了。还拿上图美股举例，假设未来利率回升到2000年的水平，那显然现在美股的估值就太高了，97%的分位对应的就是个极度危险的位置。

3. 看股债利差估值分位，解决的问题是股债选哪个更好。而看PE、PB估值分位，显示的是未来股票资产的潜在回报高不高。

就比如现在，我们预期国内利率尚不会走高，那在一定时间内，就可以不太担心PE和PB分位已经到了中等位置这件事，还是可以认为股票的性价比更高。但是，之所以股票性价比更高，不是因为它吸引力很大，而是因为它的对手债收益比较低，那么其实股票和债券的预期回报，都相对有限，只是股票看起来更好一些。

这就是昨天推文里说的道理，如果我们期待的是大牛市，那足够低的起点是必须的，起点够低，预期收益才可能很高，而现在就不具备这种情况（PE和PB已在中等位置）。现在可以期待的，是政策环境向宽松转变，从而进一步提升股票相对债券的性价比，即估值上有适当的拔高。

2021年12月13日，A股整体估值分位30.00%。